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黄婧丽:低绝对收益下寻找确定性更高的品种

来源:东吴基金    时间:2019-12-02 04:07:36

  2019年仅剩下了最后一个月,即将进入收官之战。今年的债券市场充满了变化和反复,松紧切换的货币政策,骤崩骤和的贸易谈判,还有前高后低的CPI,使得今年的收益率走势没有出现一气呵成的单向趋势,而区间波动较去年则是明显加大。截止11月底,利率债收益水平基本与年初持平,长久期利率债甚至仍未回到年初的水平。信用债方面,高等级信用在风险偏好回落以及成本刚性的驱动之下,利差持续收窄,而中低等级分化严重,民企债券受到挤出,收益居高不降,存续规模则一再收缩。纵观全年,高等级信用+利率的策略应该是最优的选择,在享受利差收窄的红利之余又保持了足够的流动性。

        11月在央行“意外”下调MLFOMO的利率之后,利率猛烈地下行了近15bp,但在存量信息逐步被市场消化后,最近1周市场又进入了纠结。从交易层面看,年底机构有获利了结的需求,在没有增量信息推动的情况下,收益率进一步下行的动力不足。

        展望明年,我们认为经济仍然承受较大的压力,实际GDP将延续缓慢减速的态势。投资方面,工业利润持续下降抑制了投资需求,制造业投资将维持颓势;基建托底,但在表外融资收紧以及财政约束之下,也难以出现超预期的表现。房地产投资高韧性,在房住不炒的理念引导下,不可能再出现过去5年野蛮增长的局面。消费方面,汽车消费近两年出现了断崖式的下降,明年在低基数的影响下增速可能出现边际改善,而在企业端利润下滑逐步向个人端工资水平传导的影响下,实际需求仍难以有反转。进出口方面,中美谈判是复杂而漫长的过程,期间的每一次反复都可能对资本市场造成冲击。从大的趋势来看,支撑利率水平维持低位的因素的确未发生逆转;但在低绝对收益水平下,“人心”往往不稳,容易出现阶段性的超涨超跌。

        复盘2019,我们发现,如果仅仅持有,高等级信用债表现比利率表现好;在利率中,5年期表现比10年期、30年期好。我们认为这是因为长久期利率聚集大量交易盘导致波动放大,且中短期限之间骑乘利差大于长期限之间骑乘利差所导致。明年市场同样具有低绝对收益的特征,低政策利率制约了市场利率大幅上行,在全球经济体共振进入降息周期的大环境下,低利率水平维持时间很可能创出历史之最。但期间预期的边际变化又会使得区间波动加大,持有期收益降低。2020年我们认为可以选择确定性更强的品种作为基础仓位,而在调整幅度足够深的时候,再增加交易性仓位。

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